証券取引所における
自主規制機能の問題点

０４１３１０４８
川崎　公寛

　東京証券取引所は、もともと公的機関であったが平成13年11月に株式会社となり平成17 年度に上場した。しかし、東証自身の株主利益の追求が、企業の上場審査や売買監理等の自主規制を甘くさせ、営利性と公益性の間の利益相反が先鋭化するのではとの懸念から、自主規制機能の分離等、組織のあり方が問題となっている。諸外国では、株式公開にあたり証券取引所の自主規制部門を分離する傾向にある。このような流れの中で、わが国の証券取引所のシステムは現状と合っているのだろうか？しかし、近年の株式や証券所における不祥事をみるとそうは感じられない。取引所に期待されているはずの自主規制機能が働いていないように思えるのである。
　
　そもそも証券規制とは何なのか？まずは証券規制の概念から触れていきたい。
１つ目は証券規制における自主規制である。日本の証券規制は、公的規制と自主規制からなっており、証券取引等監視委員会、証券取引所、日本証券業協会が自主規制機関として存在する。有価証券市場で取引される証券の内容や取引手法は、多種多様であり、さらに変化もしている。２つ目は証券取引所の自主規制機能である。「上場審査」と「上場管理」は、投資者保護の観点から取引所が行なう“品質管理”である。上場前に「上場審査」を、上場後は「上場管理」を行なっている。「売買監理・審査」、「考査」は、取引所における売買が適切に行なわれるために、取引所が行う、取引と取引参加者の“監視”である。これらの“監視”は、不公正な取引を排除するために行なわれる。
　これらの概念によって不正はおこらないだろうとされていたのである。

　しかし、問題は起きている。取引所の不祥事である。まずは、 大証の仮装売買事件というものである。
平成15 年に大証は、金融庁から業務停止や業務改善の行政処分を受けた。平成10 年から12 年に、大蔵省OB の副理事長(当時)が、株券オプション取引において、子会社を用いて、仮装取引や馴合い取引を行なったことが、証券取引法上の犯則事件とされたのである。このような違法行為が長期間放置された原因としては、自主規制の重要性についての認識の欠如、組織体制の不備等の問題が指摘されている。違法行為の背景には、株券オプション取引における東証との競争から、取引が活況であるかのように偽装する意図があったと言われる。監督官庁出身である、自主規制機関の役員が、市場を自ら歪めたことや、取引所内部に協力者が存在したこと、さらには長期間に亘って売買監理が機能していなかったことは、極めて重大な問題である。事件の発生は、株式会社化や上場の前であるが、自主規制機関の自覚や能力が組織に定着していなかったからであろう。
 　　　　また、新興市場問題もあった。平成10 年の証取法改正によって、店頭市場が取引所市場と対等な有価証券市場となったことから、新興企業のための市場として、老舗のジャスダックに対抗して、東証は「マザーズ」、大証は「ナスダックジャパン」を発足させた。しかし、IT バブルの崩壊により、新規公開株が公開後に急落するなど、個人投資家の信頼を失う事態が生じた。ナスダックは、事業の採算悪化から、大証との提携を解消した。企業経営者の刑事事件での逮捕(リキッド・オーディオ・ジャパン、メディア・リンクス)、経営の内紛(クレイフィッシュ)、粉飾決算(アソシエイト・テクノロジー)、等の事案が新興市場で多く発生したことから、新規企業を獲得する市場間競争の激化が、上場審査を甘くさせたとの批判を招いた。最近でも、度重なる内紛や不透明な増資後の破産(ゼクー、東証マザーズ上場)や、リース詐欺での社長逮捕(店舗流通ネット、名証セントレックス上場) などの不祥事が発生している。企業不祥事は株価を急落させ、投資者が大きな損失を蒙るリスクがある。自主規制機能の運営を厳格化し、取引所の行う上場審査や上場管理への信頼を取り戻すことは、喫緊の課題であろう。
　証券規制において、自主規制機能が重要であることに議論の余地はない。しかし、その機能を担う取引所は、不祥事、甘い上場審査、後手にまわるルール制定等の問題が指摘されている。
　　　　また、最近で言えば、ライブドアのニッポン放送株取得の問題もあった。ライブドアがニッポン放送株を、立会外取引を利用して、大量に購入したことが、その後のフジサンケイグループとの株式取得攻防戦の始まりであった。立会外取引は、当時、株式公開買付(以下「TOB」とする。)規制の対象範囲外であったが、競売買によらず大量の株式を購入することは、TOB 制度の対象にすべきとの考え方から、その後、証取法が改正された。ＴＯＢの問題点は以前から指摘されており、法改正の前に、何らかの規制を東証が行なっておくことは可能であった。 株式分割、MSCBにおいても、ライブドアの買収資金は、大幅な株式分割を繰り返し、高株価を演出した上で、私募の修正条項付き転換社債型新株引受権付社債(以下MSCB とする。)によって大型調達したことから、既存株主の利益が侵害されているとの見方がある。株式分割の規制、発行体による情報開示の充実などを通じて、投資家を保護する必要性が浮かび上がった。株式分割は、取引単位を小さくして個人投資家を増やすために導入されたが、想定を超えた大型分割の弊害が生じている。株式分割とMSCB の発行が時期的に重なれば、分割後の新株の交付が遅れる株主と株式への転換直後に株券を入手できるMSCB 保有者の間に不公平も生じる。これらへの対応として、本年3 月に東証は、全上場会社に大幅な株式分割の自粛を要請した。また、新株の権利発生のラグを短縮する措置を取る予定である。MSCB による資金調達については、適時開示の観点から、東証は、さらに詳細な情報開示を求めるべきであろう。売買増を前に、頻繁かつ大幅な分割やMSCB の発行を規制せず、一般株主の利益が侵害されるリスクを黙認したとのとの指摘もある。これらの措置はより迅速に行なわれるべきであった。
　さらに、極めつけはジェイコム株誤発注問題である。発端は瑞穂証券が12月8日、午前9時27分に出した誤発注だった。当日、東証マザーズに公募価格61万円で新規上場したジェイコム株は、初値が付くのを待っていた。そこに、みずほ証券の担当者が「1株61万円で売り」とすべきところを、「1円61万株で売り」と発注してしまった。これにより、ジェイコム株の初値が67万2000円に確定。同時に、売買価格の制限幅（上下10万円）が設定された。「1円」の誤発注は、下限価格57万2000円で取引する「みなし処理」に移行し、次々と売買が成立していく。誤りに気付いたみずほ証券は、自社端末から2回、東京証券取引所（東証）の端末から1回の合計3回、取り消し注文を出す。だが、東証の売買システムは取り消し注文を受け付けない。みずほ証券は9時37分、自ら47万株の買い注文を入れ株式の買い戻しに動いた。最終的に同日、ジェイコムの発行株式数1万4500株（市場流通株は3000株）を大幅に上回る70万株の取引が成立。これら70万株は、1株91万2000円で現金決済するという特例措置が採られ、みずほ証券は400億円もの損失を出すことになった。
　このように現代の証券会社は、株式会社化されたことにより保身や合理性を考えた経営を行い、自主規制機能を持たないように感じるのである。

　では、なぜ取引所が公的機関ではなくなっていったのか、株式会社化されていった流れについて説明する。
従来、取引所は、証券会社等の取引業者による会員証券取引所が一般的な組織形態であった。ところが、売買手数料の自由化、取引所外の取引システムの登場、取引所間の競争激化などを背景として、意思決定の迅速化や資本調達力の増強を図ることで、取引所の競争力を高めることが必要となった。そのような情勢のなかで、取引所が会員制組織を見直し、株式会社化することが、世界的な潮流となった。
　その中で、公共性と営利性の利益相反を中心とする問題点は以前から指摘されていた。
会員制から株式会社への組織変更によって生じた、営利追求という新たな目標と、証券市場の公正な番人という、従来からの公益的立場との間で、利益相反が先鋭化することが懸念されていたのである。上場審査、不正取引の防止、適時開示の推進などにおいて、規制コストの節減や短期的な売上拡大のために、投資者の保護が損なわれるリスクが生じる。特に、東証は大きなシェアを持つため、独占企業として、その地位を濫用することを防止する必要がある。このような観点から、取引所組織のガバナンスのあり方、取引所の自主規制機能の切り分け、当局の直接関与の範囲などを検討する必要が指摘されていた。利益相反以外の問題点としては、規制の効率性、競争条件、株主審査等がある。利益相反を防止するために、取引所の自主規制機能を切り分けた場合、専門的な知見の活用が不十分となり、規制の効率性が低下することに注意する必要があり、また、公開によって様々な株主が登場することから、大口投資家の審査基準を整備することが求められていた。
　公的機関から民営化されたことにより自主規制機能が弱まったと考えられるが、この株式会社化という流れは資本主義国家の日本には必要なものであったのである。ではどのようなシステムを構築すべきであろうか？
　
　それには、行政組織による公的規制に加えて、専門性の高い自主規制が必要であると考える。また、売買監理など即時性や迅速性が求められる分野については、機能の外部化は規制が不十分となるという懸念もある。利益相反リスクを制御するために、組織体制や役割分担のあり方についての見解は分かれている。独立性を高めれば、専門性や迅速性が失われ、規制の効率性を重視すれば、利益相反のリスクが制御しづらい。仮に機能分離を行なう場合は、新しい機関が、資本、人材、売上の点から実質的に独立性を持つ仕組みとして、取引所の意向に左右されないだけではなく、政治や行政の不当な介入を防止する視点が求められる。比較検討すべき選択肢は、大きく分けて、以下の３方法に整理されよう。
　① 取引所が自主規制機能を維持し、委員会設置、強化などにより利益相反を防止する　
　② 自主規制機能を子会社あるいは持株会社の下の兄弟会社として分離する
　③ 全く独立した自主規制機関や会社を設置し、そこに分離する
　まず、①についてだがこれには賛成である。その理由のために米国との違いについて言及したい。我が国の証券取引等監視委員会は、強制捜査権など証券検査や市場監視に関する強い権限は有しているものの、米証券取引委員会（ＳＥＣ）とは異なり、金融庁の附属機関にすぎず、行政処分などの監督に関する権限は認められていない。つまり、ＳＥＣは審判・審決という司法に準じた機能を備え、民事制裁金や排除措置命令という処分権限を行使することができるが、日本では監視委員会の独立性が保たれていないうえに、司法に準じた権限を持たず、法律違反に対しては検察庁に刑事告発するか、金融庁に行政処分を勧告するかしか手がないのである。このため、ライブドアがニッポン放送株を大量取得する際に、東証の時間外取引を使うなど制度のすき間を利用したことに対して、何ら有効な手立てを取れなかった。また、人的体制についても、証券取引等監視委員会は、約300人であり、米ＳＥＣ（約3,800人）の10分の１以下にすぎない。つまり、日本も米国のように監査委員会にある程度の権限を持たせ、人員を増員し強化を図るべきなのである。ネットによる株取引が普及した現代において、昔の体制のままでは規制できるはずもない。
　②や③のように、機能分離する場合は、その分離の範囲を、「上場審査」、「上場管理」、「売買監理・審査」、「考査」の全部か、一部かといった検討が必要となろう。もし、自主規制部門を分離するならば、分離する機能を決定することが不可欠である。さらに、分離した自主規制機能を担う組織と取引所との関係も定めなければならない。自主規制機能の実効性を維持しつつ、取引所の利益相反を抑制し、行政の過剰な介入を防止する仕組みが求められる。東証が日本国内で独占的な事業者である点に留意しつつ、公正な市場を効率的に守る観点での制度が必要だ。では②及び③については有効であろうか？②については上場管理、売買監理、考査の機能を別会社に移管しても、証券会社が資本や人材を供給するならば、証券会社と密接な関係にあるため独立性はなく、現状とあまりかわらないだろう。また③の場合も、独立性を高めて分離すれば、現場との乖離から機能不全に繋がることが予測される。つまり、証券会社からの自主規制機能の分離は意味を成さず、②も③もとるべき選択肢ではないのである。

まとめ
　証券取引所にはもはや自主規制機能はなく、市場の管理は難しい。そのためにまず、証券取引等監視委員会を米国のように強い権力をもたせるため国家行政組織法に基づく委員会として金融庁から独立させるとともに、証券会社への業務停止などの行政処分や、課徴金の納付命令などの監督機能を金融庁から移管し、抜本的な機能の強化を図る。また、委員会の人員を増員し、体制の充実を図るべきである。もう少し言うなら現在の自主規制委員会の決定を、取締役会が覆せない体制(例えば委員会等設置会社)が必要である。しかし、どのようなシステムであれ、１00％の完全性を有することは困難との前提に立ち、万一の障害発生時の手順やバックアップサイトの整備、重複上場銘柄を有する取引所間の連携など、緊急時対応の有効な方策、リスクマネージメントについて、関係者において検討を急ぐべきではないか。大規模な誤発注などを含め、取引に異常が生じたと認められるような状況が発生した場合における売買停止や情報開示について、具体的な基準、ルールを定めるなど、取引所における連携、売買監理ルール、体制のあり方について、早急に検討・整備すべきである。海外においては、一定の場合において取り消しを認めるルールを採用している例も多い。高コスト、非効率解消のため取引所間のシステム統一、国際水準より低い処理速度・処理容量の強化など問題は山積みであるがひとつひとつ解決していきたいものである。